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大宗商品場外市場特征及功能

大宗商品場外市場特征及功能


大宗商品場外市場主要是指在期貨交易場所外進行大宗商品交易的市場,它既是對商品期貨市場的有效補充,也是連接商品期貨市場與現貨市場的重要環節。


市場特征


與期貨交易場所相比,大宗商品場外市場具有分散、靈活、個性化的特征。場外市場沒有固定的交易場所,一般由買賣雙方“一對一”完成交易,價格由買賣雙方通過協商的方式達成,交易合約通常根據交易對象的需求“量身定制”,可以現場交易,也可以通過電子網絡交易。


場外市場的主要功能是為有特定避險和投資需求的投資者提供定制化的工具和產品,以彌補期貨市場因高度標準化而存在個性化不足的缺陷。期貨市場的標準化合約對交易標的品級、單位數量、交割地點等作了嚴格限定,使得對商品品級、數量等有特殊需求的投資者難以參與期貨交易。而場外市場可以根據投資者的需求為其量身定制產品,極大便利了有特定避險和投資需求的投資者管理風險、構建投資組合。


一般而言,做市商制度在場外市場運行中發揮著核心作用。場外市場做市商通常是一些大型金融機構,其根據市場交易情況對其做市的商品提供買賣報價,同時作為市場買賣雙方的對手方,為投資者提供滿足其特定需求的產品,在賺取一定差價收益的同時,也為場外市場流動性提供支持和保障,降低投資者在場外市場的交易成本。


隨著電子交易的發展,大宗商品場外市場的覆蓋范圍不斷拓展,運行方式也與時俱進。借助電子網絡,大宗商品場外市場交易也是在公開、公平、公正及充分競爭的環境下進行,市場參與者涵蓋了大宗商品生產商、加工商、貿易商及消費商,價格形成充分反映了供求雙方的需求及預期。同時,大宗商品場外市場的市場化競價機制,決定了場外市場與現貨市場的價格波動同時受到相同經濟因素的影響,因此場外市場也具有一定的價格發現功能。


由于“一對一”交易和合約的非標準化,場外市場的流動性遠不及期貨市場,使其天然存在較高的信用風險和流動性風險。特別是在監管體系不健全的情況下,監管部門對場外市場的監管和規范不到位,使得場外市場容易被一些機構操縱,導致市場價格劇烈波動,市場的信用風險和流動性風險被進一步放大。


作為“個性化”的市場,大宗商品場外市場在滿足投資者多元化、個性化的風險管理及投資需求方面具有不可替代的作用,是大宗商品市場體系中不可或缺的組成部分。


期貨市場的有益補充


大宗商品場外市場和商品期貨市場都是基于現貨市場規避價格風險、降低交易成本的需求而產生的。在功能上,二者都可以為現貨企業提供管理價格波動風險的工具。在市場運行機制和作用效果上,期貨市場在市場機制運行效率、交易制度完善程度、現貨市場引導等方面都遠遠優于大宗商品場外市場。


但是,期貨市場也存在一定的局限性。

現實經濟中,大宗商品種類繁多,市場結構千差萬別,即使同一種類商品,在品級、成分、工藝等方面也存在較大差別。期貨市場只能選擇一些具有較高代表性且易于標準化的品種進行交易,使得期貨產品難以覆蓋所有商品品種,期貨價格走勢也僅僅反映的是合約標準品的供求情況及價格趨勢。同類商品不同規格或品級的相關市場主體,難以有效利用期貨市場進行風險管理。


大宗商品場外市場彌補了期貨市場品種覆蓋不全的缺陷。同時,通過多元化的合約交易,大宗商品場外市場還可以為期貨市場培育交易品種和投資者,完善期貨市場品種結構及投資者結構,進而促進期貨市場功能發揮。


至于大宗商品場外市場內在的風險性及流動性缺陷,可以借助期貨市場予以彌補,其紐帶在于清算環節。大宗商品場外市場利用期貨市場的清算平臺進行清算,不僅可以有效提升結算效率、降低交易風險,進一步促進場外市場的穩定運行及平穩發展,而且能夠實現期貨市場與場外市場相互促進、協同發展。


2、我國大宗商品場外市場現狀及存在的問題


我國大宗商品場外市場起步于以電子交易平臺為依托的大宗商品電子交易市場,后經多次清理整頓,逐步發展演變為由各類大宗商品中遠期市場等組成的大宗商品電子交易市場。


發展現狀


1999年以后,我國經濟持續高速增長,期貨市場步入規范有序發展階段。在大宗商品交易和避險需求不斷增加的情況下,我國大宗商品電子交易市場迅猛發展,在實體企業降低經營成本、規避價格風險和優化市場資源配置方面發揮了重要作用。然而,由于監管不到位,加之部分市場定位不明,大宗商品電子交易市場風險事件頻發。2011年11月,國務院出臺《關于清理整頓各類交易場所


切實防范金融風險的決定》,對各類交易所進行清理整頓。2013年,清理整頓各類交易場所的工作基本完成。


目前,我國大宗商品場外市場主要由部分大宗商品中遠期市場、區域性大宗商品電子交易市場等構成。在交易方式上,大宗商品場外市場主要以現貨倉單為交易標的,運用互聯網技術進行集中競價,統一撮合成交,統一結算付款。在交易制度上,大宗商品場外市場大都允許賣空操作,實行“T+0”、保證金等交易機制,較現貨交易更加靈活,成本更低。在交易品種上,大宗商品場外市場涉及農副產品、金屬、能源、化工等領域,基本覆蓋了國內各類商品



存在的問題


我國大宗商品電子交易市場在運行機制上基本以期貨市場為藍本,在交易制度、結算規則、交收規則及風險控制制度上都充分借鑒了期貨市場的相關規則。為了提高市場流動性,大宗商品電子交易市場還設立了中間交易商制度,以期發揮類似做市商的功能,但運行機制上的根本缺陷使其作用受到較大制約。與國際成熟的場外市場相比,我國大宗商品場外市場尤其是大宗商品電子交易市場在運行機制、與期貨市場有效對接上均存在較大差距。


從大宗商品電子交易市場本身看,與成熟場外市場相比,其普遍存在產品結構單一、市場公信力不足、交易風險高、做市商功能單一等問題。


以渤海商品交易所(下稱渤商所)為例,渤商所自2009年9月掛牌成立以來,截至2014年4月,已上市潤滑油、PVC、白銀、電解鎳、螺紋鋼、動力煤、焦炭、天然橡膠等80多個商品品種,涵蓋鋼鐵、有色金屬、煤炭能源、礦產資源、石油化工、大宗農林、生活消費等七大板塊。從合約品種結構看,其交易品種種類不僅多于期貨市場,而且每個品種分別按照地區、生產商或不同質量品級進行細分。比如,其上市的螺紋鋼合約就按地區分為螺紋鋼(西部)、螺紋鋼(重慶)、螺紋鋼(太原)、螺紋鋼(無錫)、螺紋鋼(川威)、螺紋鋼(沈陽)、螺紋鋼(山東)、螺紋鋼(赤峰)、螺紋鋼(玉昆)等9個子品種。


交易合約的細分與多樣化滿足了不同企業的需求,是場外市場特征最重要的體現,但由于交易商只能針對掛牌合約進行交易,因此其合約標準化特性明顯。從場外市場功能定位看,渤商所缺乏更具定制特征的非標準化合約。成熟場外市場的產品通常分為標準化和非標準化,標準化產品一般通過場外交易場所進行交易,非標準化品則由投資者與做市商直接交易。


另外,渤商所延期交付的制度設計,使其合約具備了一定的遠期性,但相比成熟市場遠期、期權、互換等多元化的雙邊協議,其期限結構較為單一。


從交易、結算制度看,渤商所與期交易場所的最大不同之處在于,任何在渤商所成功開戶的個人或企業均是渤商所的交易商。因此,其交易與結算實質上是個體交易商之間的直接買賣,缺乏相應的中介保障,使得交易違約風險較高。雖然場外市場交易都將資金進行了“第三方托管”,但監管的不到位(托管銀行往往監管不力),可能會進一步放大市場風險。而成熟的場外市場通過做市商制度和集中清算平臺,為合同的履約及市場參與者的資金安全提供了保障,保證了場外市場的穩定運行。


此外,為調劑交收的供求矛盾,渤商所設置了中間倉交易商及中間倉申報制度。中間倉交易商是指從事中間倉申報業務的自營交易商;而中間倉申報是指中間倉交易商通過提供資金或實物滿足每個交易日交收申報差額部分的交收需求,獲取延期交收補償金收益的交易行為。可見,中間倉交易商在必要時需要同時作為市場的買方和賣方,為市場提供流動性,這與場外市場做市商的主要功能十分相似。但是,中間倉交易商無法為市場提供除交易場所上市合約外的非標準化產品,以及基于自身產品設計的雙邊協議,同時各中間倉交易商之間缺乏互相調劑頭寸的機制。與成熟的場外市場做市商相比,其功能單一,還無法有效滿足市場參與者的多樣化避險需求。


從我國大宗商品電子交易市場與期貨市場的聯系看,目前二者基本處于分隔狀態。盡管我國各類大宗商品電子交易市場上交易的合約大多有著較強的標準化特征,但這些品種及合約缺乏一個有效的連通機制,無法升級進入期貨市場。另外,大宗商品電子交易市場結算分別由各個交易場所獨立完成,場外市場本身就缺乏統一的結算機制,這使其無法實現與期貨交易場所在交易清算上對接。


除此之外,我國大宗商品電子交易市場與期貨市場之間缺乏有效的中介機構。無論是期貨市場中的各類機構,還是場外市場中的各類現貨企業,都因政策約束或自身實力,無法作為聯系期貨市場與場外市場的主體。中介機構的缺失,加大了場內外市場對接的難度。


3、我國大宗商品場內外市場如何有效對接


雖然我國大宗商品電子交易市場與期貨市場有效對接存在諸多問題,但市場運行機制的日益成熟和政策設計的不斷完善,為實現我國大宗商品場內外市場的對接奠定了現實基礎。


對接具有現實基礎


首先,從大宗商品電子交易市場與期貨市場價格的聯動性上看,二者的價格走勢并未出現大的背離,場內外市場價格較好的聯動為其有效對接提供了保障。以渤商所螺紋鋼合約為例,我們選取上海期貨交易所的螺紋鋼期貨與渤商所螺紋鋼(西部)、螺紋鋼(沈陽)合約價差進行分析。統計結果顯示,自2010年6月8日至2014年2月12日,螺紋鋼(西部)合約與螺紋鋼期貨價差序列的標準差為124,僅為期間螺紋鋼期貨均價的3.7%,螺紋鋼(西部)合約價格的4.4%。從2012年9月25日到2014年2月12日,螺紋鋼期貨與螺紋鋼(沈陽)價差序列的標準差為132,是期間螺紋鋼期貨均價的3.7%,螺紋鋼(沈陽)合約價格的4.1%。結果表明,螺紋鋼(西部)、螺紋鋼(沈陽)合約與螺紋鋼期貨價差的總體波動相對平穩。


其次,大宗商品電子交易市場的市場特征為其有效對接期貨市場奠定了基礎。從大宗商品電子交易市場的交易方式看,電子化交易大大降低了現貨交易的成本,提高了現貨市場的流動性及信息傳遞的效率,區域化的合約分類保留了現貨市場價格形成的特征,這使得大宗商品電子交易市場作為期貨市場的現貨基礎,比傳統現貨市場更加完善和有效。電子交易形成的報價可以更加準確及時地反映現貨市場的變化,這使得大宗商品電子交易市場形成的價格作為期貨市場交易和定價的基礎,可以更加準確地反映現貨市場的變化和交易者的預期,有利于期貨市場價格發現功能的完善。


從合約的設計及交易制度安排看,大宗商品電子交易市場在合約設計和制度安排上都較期貨市場更加靈活,更貼近現貨市場的貿易習慣及供求現狀。這使得大宗商品電子交易市場可以有效彌補期貨市場因標準化合約設置而與現貨貿易相對脫離的問題,為其作為期貨市場的補充奠定了基礎。從期貨市場交割制度與大宗商品電子交易市場交收制度對比看,大宗商品電子交易市場交收地點選擇的靈活性,可以使其便捷地與期貨交割形成對接,提高期貨市場期轉現的效率,降低期轉現的成本。這不僅有利于企業更好地進行期貨、現貨交易和倉單轉換,提升企業參與期貨市場的熱情,而且有助于期貨市場價格更真實地反映現貨市場的供求關系和價格預期。此外,類似渤商所做市商制度的安排,相對個性的合約設計及電子競價方式,均帶有很強的場外市場特征,使其具備了成為場外市場的良好基礎。


再次,期貨市場對大宗商品電子交易市場的潛在推動,增強了雙方對接的潛在動力。大宗商品電子交易市場雖然交易方式靈活,貼近現貨市場,但社會公信力普遍較低,制約了其發展。期貨市場的嚴格監管與規范發展,使其與大宗商品電子交易市場的對接互通,能有效提升大宗商品電子交易市場的公信力,不僅有利于大宗商品電子交易市場的規范發展和壯大,也可以反過來進一步提升期貨市場價格的有效性和影響力。


最后,場內外市場對接的中介機構正在孕育。2012年,期貨公司風險管理子公司業務正式開閘,這為期貨市場向實體企業提供個性化的期現結合產品及服務創造了條件,同時也為期貨公司風險管理子公司逐步發展成為場外市場做市商提供了可能。  




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